我国创新型货币政策的利率效应和价格效应分析

一、引言

经过2008年全球金融危机后，全球面临经济受挫的压力，欧美等国家率先推出CPFF、TAF、OMT等创新型货币政策工具。我国经济增长速度在进入新常态后变缓，新常态下的结构层面不断优化，正逐步实现充分就业、物价稳定、经济增长等宏观经济政策目标。为了适应经济环境变化，解决传统货币政策在当前宏观经济背景下的局限性，央行陆续实施SLO、SLF、MLF、PSL、TMLF等创新型货币政策以应对日趋复杂的经济形势。2008年之后央行采用宽松货币政策，我国物价水平总体上涨，经过一段时期通货膨胀后，近几年物价水平保持平稳运行，可见货币政策对物价波动影响的重要性。而利率作为货币政策的重要传导机制，能够直接准确地反映经济运行状况。本文以创新型货币政策工具目标为标准，对近年来我国的市场利率和物价水平作相关效应分析，以检验我国创新型货币政策工具的实施效果。

二、文献综述

从国外创新型货币政策工具的研究来看，早期在美国由于央行缺乏借贷便利类货币政策的主动性，贴现率的变动会对货币控制产生不利影响，导致借贷便利类货币政策工具的重要性次于公开市场操作( Mishkin，2005)[1]315-395。近些年随着借贷便利类政策工具贷款期限的延长和抵押品范围的扩大，各国设置创新型货币政策工具的种类日益繁多，其作用和重要性也有了显著提升。Armantier O et al(2008)研究发现定期贷款拍卖工具在短期货币市场无法有效运作时，可以为银行提供极大的安全保证借贷定期资金，帮助美联储实现稳定金融的货币政策目标[2]。美联储在金融危机后推出的TAF、PDCF、TSLF、AMLF等创新型货币政策工具为金融市场投入了大量资金，缓解了资金紧张问题，降低了融资成本，起到了稳定经济金融体系的作用(刘胜会，2009)[3]。Swanson E(2011)研究表明扭转操作(OT)与QE2的重要性相似，而当其从财政部证券转向私营部门信贷工具时，不能压低其利率，从而对实体经济的影响大幅减少[4]。MCAndrews J et al(2017)研究表明，美联储推出的定期拍卖工具(TAF)可以有效缓解银行间市场资金流动性紧张方面的问题[5]。

在我国创新型货币政策工具推出之前，卢庆杰(2007)认为我国传统货币政策工具和西方国家相比存在信贷、准备金率、汇率等方面的问题，提高货币政策工具的有效性还需综合考虑[6]。孙明春(2008)对我国货币政策面临的困境进行分析，面对中国经济体制给货币政策带来的约束性，提出应深化金融体制改革，保障货币政策制定的独立性[7]。近年来传统货币政策工具已不能满足金融市场日益扩大的资金流动性需求，为了更好地发挥货币政策的实施效果，2013年以来，我国央行陆续设立多种创新型货币政策。马理、刘艺(2014)以发达国家和新兴市场国家为研究对象，比较了借贷便利类政策工具的运用效果后指出，常备借贷便利能有效熨平我国经济波动，强调常备借贷便利和其他货币政策工具组合使用的重要性[8]。孙国峰、蔡春春(2014)提出常备借贷便利是央行调节市场利率的适宜工具，应进一步提高其透明性和可得性[9]。周远、纪春明(2015)以2008—2015年我国经历金融危机以后及进入经济新常态以来作为研究背景，以货币供应量作为货币政策指标，通过实证分析得出货币供应量会影响物价水平变动，证实货币政策具有价格效应，同时货币政策从实施到发挥效用具有一定期限[10]。孙丹、李宏瑾(2017)分析了常备借贷便利、中期借贷便利和抵押补充贷款的特点和政策定位后发现，我国创新型货币政策工具能够有效稳定市场流动性、调节市场利率，并极大地增强了央行对资金的管理能力[11]。许光建等(2019)以我国进入经济新常态为背景，研究表明我国创新货币政策工具应对传统货币政策工具进行补充完善，疏通货币政策工具的传导过程[12]。

综合国内外对创新型货币政策工具作用机理和实施效果的研究可以发现创新型货币政策工具实施的有效性。但因国内创新型货币政策工具较欧美国家起步较晚，相关研究不够深入全面，缺乏创新型货币政策工具在利率和物价水平方面的分析。本文借鉴前人的研究成果，结合三大创新货币政策工具和相关指标构建模型，对现阶段我国创新型货币政策工具是否具有利率和价格效应进行实证分析，以完善创新型货币政策工具的实施效果。

三、我国创新型货币政策工具的作用机制

根据货币政策的传导机制，央行通过创设并利用各种货币政策工具作用到各个宏观经济指标，通过验证各经济指标对货币政策工具的响应程度来说明各货币政策工具运用的效果，如调控市场利率、货币供应量、社会融资规模和居民消费指数等，实现货币政策最终目标。央行创设创新型货币政策工具的运行首先作用于各金融机构和金融市场，其次影响到小微企业、民营企业、居民等非金融部门，最后影响到市场利率、物价等经济变量，对宏观经济发挥作用(如图1所示)。

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